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宝盈基金基金经理 张天闻

近年来，宝盈基金多位优秀基金经理纷纷出走，公司自主培养的年轻基金经理被推向前台。在今年A股持续震荡调整的背景下，宝盈基金新锐基金经理张天闻开始冒尖，凭借在科技成长领域的精准布局，他上半年收获超20%的回报，大幅跑赢同类型基金。

张天闻专注科技成长股投资，对半导体等行业有着丰富的研究经验。基于对行业基本面的深度研究，他通过掌握行业变动轨迹，构建相对左侧、相对底部的弹性投资组合，尽可能控制回撤背景下希望获得尽可能极致的投资收益，而同时不跟随极致行情。

张天闻近日在接受证券时报·券商中国记者专访时表示，下半年的半导体投资机会将比上半年更好，除此之外，他还看好人工智能（AI）、混合现实（MR）等方向的大科技板块。

01

科技股投资要追求极致结果

券商中国记者：你去年底至今担任基金经理半年有余，管理的半导体主题基金取得了20%以上的不错业绩，对结果是否满意？

张天闻：我认为还可以做得更好。今年以来，人工智能行情的演绎相当极致，在该领域，我没有做好前瞻性的布局，虽然今年上半年取得20%以上的投资收益，但还是有机会做得更好。

在科技股投资中，我比较追求一方面做好基本面的深度研究，同时对市场预期的变动轨迹进行把握，加之估值层面的判断，希望可以带来好的投资收益。

券商中国记者：你的投资风格属于极致的成长风格？这类风格的基金净值波动往往较大，近年来市场对此有很大争议，你怎么看？

张天闻：科技成长板块是一个充满投资机会的领域，投资回报率非常有吸引力，适合追求高收益的投资者。在行业和公司的基本面层面，科技公司不可能像某些消费品那样长期稳定，科技公司与其所处的竞争格局在中短期内出现较大变化时有发生，加之市场预期的放大效应，有时会出现科技股集中在一个相对较短的历史周期内不断演绎，产生风格极致化的现象，呈现高波动特征，而这是科技成长股投资天然具备的特征。

在极致的风格演绎下，一方面可能带来短期很高的投资收益，但是另一方面也必然伴随着价值毁灭的风险。就我个人而言，希望可以在尽量控制回撤的基础上，保持投资组合的锐度，为基金持有人带来中长期较好的收益。

券商中国记者：你是如何控制回撤（风险）的？

张天闻：我主要通过构建一个相对左侧、底部有弹性的投资组合，降低价值毁灭的风险。科技股投资中难免有判断错误或者预期被证伪的情况出现，如果出现，我希望我的投资组合回撤风险是相对可以接受。如果我的投资组合的主要标的无论是估值、股价位置还是市场预期，买入时都处于一个相对底部，市场关注度相对较低的阶段，那即使我判断错误，也可以淡定地退出，规避价值毁灭的风险。

而如果判断正确，由于科技成长股本身锐度非常高，股价弹性非常大，在相对具备回撤防守的基础上，可以享受到科技成长股带来的较好投资收益。

券商中国记者：如何判断一家公司股价的天花板？

张天闻：科技成长股在处于快速发展的阶段，市场往往会提供相对较高的估值，并给出较高的预期，股价呈现出巨大弹性。期间可以分为两个阶段，第一个阶段是公司自底部进入快速发展阶段，基本面不断地超出市场预期，在此基础上市场逐步进入第二阶段，也就是对预期的炒作，市场仍会给予较高估值，此阶段面临的风险往往很高，我认为这个阶段就是股价的天花板。

02

半导体投资由周期逻辑切向成长逻辑

券商中国记者：缘何选择投资半导体行业？

张天闻：第一，跟我的学历和从业背景有关。我本科专业与半导体行业相关，研究生是金融专业。职业生涯初期，我在海通证券、国泰君安证券担任电子（半导体）行业分析师，加入宝盈基金后，主要研究方向也是半导体，长期聚焦于科技成长板块的研究。第二，从投资潜力来看，我认为半导体行业依然有很大发展前景。一方面，随着科创板的推出，越来越多半导体公司上市，A股上市的半导体产业链公司不断扩容，现在基本上覆盖了每个细分赛道，从投资角度看，选择的范围在不断扩大。另一方面，国内半导体行业仍处于国产化率较低水平，在某些细分领域，国产化率仍然很低，存在较大的国产替代机遇。

券商中国记者：半导体的投资机会常常与库存周期、产品创新以及自主可控有关，能否展开讲讲？

张天闻：半导体投资中，库存更多地代表景气度变化，具有周期性，产品创新和自主可控在某种程度上代表成长的逻辑。半导体具有周期和成长双重属性。

从投资角度看，成长逻辑往往长期占据主导地位，因为只有在景气度非常好的时候，周期才会在中短期占据主导，而半导体行业的高景气度持续时间往往不长。如2021年半导体板块的涨幅主要由周期驱动，不少公司股价获得大幅提升。随后截至2022年三季度，半导体行业处于单边下行阶段，库存进入下行趋势，股价大跌。

目前仍是去库存周期阶段，整个半导体行业的投资热情不高。不过，即便半导体行业景气度不高，仍有很多公司通过产品创新，在盈利水平上获得边际上的提升，也能获得明确的超额收益。从自主可控角度看，设备国产化率以及相关公司的国产水平已经达到一个新高度，虽然没有实现完全自主可控，但总体上来说，已经实现了相对的国产化。

自2022年三季度以来，半导体投资逐渐由周期逻辑切向成长逻辑。

券商中国记者：半导体板块还会有像2021年那样大级别的行情吗？

张天闻：我认为半导体行情仍在，不过是结构性的。

因为半导体本身存在内生的成长逻辑，例如芯片的需求由军工、PC、智能手机和汽车服务接力驱动，现在则是由AI技术驱动。从成长角度来看，半导体仍然具有很多投资机会。

不过，目前半导体处于景气修复阶段，是弱复苏的过程，而非稳定的过程。结构性的机会存在于一些具有新品释放逻辑的一些重要公司以及在国产替代逻辑下取得加速突破的一些重要环节。

券商中国记者：你如何看待ChatGPT对半导体行业的影响？

张天闻：ChatGPT是对人类工作和生活的一种颠覆性创新。随着AI对于算力需求的提升，和新的智能终端诞生（如MR、机器人），半导体的应用需求会持续扩大，呈现加速成长态势。人工智能的发展对半导体的推动作用不亚于此前智能手机对半导体行业的拉动作用，尤其是对一些算力芯片相关板块的影响。上半年人工智能行情带动整个科技成长股崛起，影响巨大。

券商中国记者：能否谈谈半导体投资中的机会与风险？

张天闻：除了人工智能对半导体板块的影响外，半导体领域还有两个潜在的催化因素。一是从产业链跟踪以及财务报表来看，不少细分环节以及龙头公司的业绩指标有逐季提升的趋势；另一方面，在半导体设备零部件等环节，今年的国产替代有望进一步加速，仍然具有较好的投资价值。

考虑半导体板块当下位置、整体估值以及下半年景气度展望等因素，从中短期来看，我对投资半导体产生的回报仍有信心。从更长维度看，半导体投资潜力巨大，首先半导体行业的国产替代水平仍然处于相对较低位置，发展潜力很大，其次我国是全球最大的半导体终端市场，市场需求巨大。

任何投资行为都存在一定的风险，这是毋庸置疑的。半导体投资最大的风险就是价值毁灭的风险，其他还有外部监管风险、对产业链的认知风险、技术迭代产生的风险等等。行业发展迅速能带来许多价值创造的机会，同时也会产生价值毁灭的风险，比如市场上经常出现股价动辄翻倍又腰斩的公司，这在成长股中屡见不鲜。巨大的波动就是科技成长股天然特点。

03

不跟随极致行情

券商中国记者：你认为自己在投资方面还有哪些不足或者进步空间？

张天闻：一方面需要更进一步地对于科技领域其他赛道如计算机、传媒、通信加大研究，拓宽我的研究深度和宽度。

另外一方面相比右侧投资选股，左侧投资天然会错失一些投资机会。因为为了突出投资的锐度，需要对行业和公司基本面变化进一步加大把握，同时对市场预期也要积极跟踪，尽量降低左侧投资的等待成本。

券商中国记者：作为投资经验不足1年的新人，如何让基金持有人放心地把钱交给你？

张天闻：投资具有很大不确定性，任何一个人都有看错和犯错的时候。我在构建投资组合时，希望规避下跌风险，当出现错判和误判时，尽可能减少损失，不让基金持有人有较差的持有体验。我的投资策略也决定了我不会在市场最亢奋、情绪最高涨的阶段买入，也就是说我希望自己的投资组合能尽量获得极致的收益，但我不会跟随极致的行情。

作为新人基金经理，我也希望通过专业能力和勤奋去弥补投资经验的不足。

04

下半年比上半年更好

券商中国记者：下半年半导体投资机会如何？

张天闻：我认为下半年应该比上半年更好。人工智能领域非常庞大，对半导体的带动作用将继续发酵。国产替代的逻辑在下半年也会持续演绎，一些设备零部件公司下半年应该会更好。可以明确的是，下半年半导体行业部分细分赛道已经出现投资机会。

券商中国记者：除了半导体，你还看好哪些领域？

张天闻：除了半导体之外，总体上，我看好大科技板块，如人工智能、混合现实（MR）等方向，会持续关注MR。以苹果6月发布的MR为例，市场上存在很大争议，相关公司股价大幅波动，我认为对于划时代意义的产品，不能因为短期发布时间的影响而对其产生质疑，而应该关注产品本身的创新力以及生态的构建。

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